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　　目前市场下行空间可控但上行胜率尚未打开。港股情绪指标依然处于悲观区间，对应磨底阶段，情绪指数走势与2024年11月类似。彼时情绪指标进入恐慌区间后，市场在2025年初迎来明显，春节前后DeepSeek催化下斜率放大。未来行情催化因素可能来自以下三点预期差：1）人民币升值：升值共识一旦形成，资本流动或发生重要改变，可以类比今年欧洲市场；2）企业出海：市场依然担忧汇率升值和出口高基数的影响，明年上半年中美关系依然处于温和期，出口韧存在预期差；3）国内科技进展突破，走出立路径等。配置层面，短期关注资金面供需后的弹品种如科技和医药，中期依然建议成长+顺周期均衡，切换时间在二季度左右。全年维度看，个股相关下降，去伪存真、自下而上的α机会更加重要。

　　核心观点

　　回顾：港股表现弱于A股，南向疲软、情绪基数和行业分化是主因

　　近期投资者普遍感受到港股表现相对疲软。10月至今MSCI香港/沪深300/恒生指数/纳斯达克金龙指数涨跌幅分别为2.2%/-0.7%/-3.3%/-10.3%（均以港币计价），市场表现的表观差异并不如体感大。归因来看：

　　1）10月初至今，作为的控制个股基本面变量单纯观察两地情绪和流动差异的指标，AH溢价指数从117.2上升至119.9，变化并不大，说明海外投资者敞口的多寡和外部流动压力不是核心原因。2）港股前期涨幅更大，尤其是8~9月比A股斜率更大，情绪起点更高。南向资金净买入和净买入强度这两个分项已经从9月底的90附近降至当前的接近0水位，而衡量外资行为的衍生品分项只回落到中水平。3）南向在港股配置时主要关注港股“特资产”如互联网、新消费、医药等，10月至今港股通行业指数中电子、医药、商贸零售（含电商和新消费公司等）回撤均过10%。

　　海外：流动迎来拐点，预期推动期或在2026上半年

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能方面，按照华为官方的说法，塑料管材生产线麒麟9030芯片搭配鸿蒙6，整机能较麒麟9020搭配鸿蒙4.3提升35%；麒麟9030 Pro芯片搭配鸿蒙6，则较后者提升42%。

　　美联储鸽派略预期，支持港股企稳，但尚不构成上涨强催化剂。12月FOMC降息25bp并宣布扩表，11月以来宽松预期回摆对全球风险资产的影响告一段落。美联储延续宽松对港股总体利好，尤其是香港本地股（《如何抓住香港本地股的配置机遇》，2025.8.10），但当前预期差不足，不构成强催化。后续关注美联储换届前的“影子美联储主席”表态，或推动宽松预期（而非现实）升温，窗口期主要在上半年。

　　日央行鹰派风波对市场影响或有限。港股并非日本Carry trade配置的主要目标资产，日央行货币政策更多通过情绪和流动传导至港股，而非实际的定价或资本流向。因此，只要是有预期管理的政策调整，而非去年8月预期鹰派导致黑天鹅式的流动冲击，在当前套息规模下降，日元累计多头而非空头头寸背景下，对港股整体影响或有限。

　　国内：中央经济工作会议重在调结构

　　中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行，本次会议延续稳中求进基调，更注重提质增与政策协同。结构上，明确提出“物价理回升”作为重要考量，财政政策表述相对温和，货币政策适度宽松基调不变。任务上，我们认为有五点值得关注（《政策取向延续稳中求进》，2025.12.12）：1）内需主导，提振消费与投资，释放服务消费潜力；2）坚持科技创新，聚焦区域与金融科技；3）深化改革，推进全国统一大市场与国企清欠；4）加快绿转型，强化电力链建设；5）着力化解房地产风险。

　　风险提示：地缘局势波动、政策支持不及预期。

　　正文

　　本周图表

　　市场表现

　　估值比较

　　港股盈利

　　港股资金面和市场情绪

　　回购、增发、IPO及解禁 

　　风险提示

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　　地缘局势波动风险：地缘冲突可能抑制风险偏好，导致外资流出与市场波动急剧升高，使得行情走势与我们的观点有所差异。

　　政策力度不及预期风险：若后续市场过热使得相关支持政策力度减弱，可能逆转当前的估值向上趋势或压缩交易活跃度，使得市场的走势与我们的观点有所差异。

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责任编辑：郝欣煜 屯昌隔热条设备